Le contexte : L’absence de données de prix pour les PME non cotées en France

« Pour les sociétés offrant au public leurs titres financiers, la valeur se calcule aisément grâce aux données de prix fournies de façon permanente par le marché. La bourse, constitue à elle seule une sorte d’observatoire permanent à leur destination. Pour les sociétés non cotées, PME/PMI et Etablissements de Taille Intermédiaire (ETI), il n’existe pas d’équivalent et les repères sur leur valeur se font donc cruellement absents. Les travaux de nos experts membres du Collège des experts en évaluation d’entreprises certifiés CCEF ont conduit au développement d’une double méthode de calcul indicielle (détaillée plus loin) qui permettra de servir de base à toute évaluation de société non cotée.» explique André-Paul Bahuon, Président de la CCEF.

L’Observatoire CCEF de la valeur des entreprises non cotées en France actualisera des indices d’évaluation par secteur et taille d’entreprise chaque semestre pour aider les professionnels de l’évaluation.

La CCEF a toujours été pionnière sur le sujet de l’évaluation grâce à son positionnement interprofessionnel autour des professions financières (conseils financiers, experts comptables, commissaires aux comptes, notaires, évaluateurs…). Cette approche a d’ailleurs donné corps depuis 2011 à un Collège des experts en évaluation d’entreprises certifiés CCEF.

La CCEF a ainsi désigné un groupe de travail pour travailler sur l’évaluation des entreprises françaises non cotées et composé de cinq experts :

• Michel Ternisien, Coordinateur des travaux, membre du Collège des évaluateurs de la CCEF, économiste, conseil et auteur
• Maud Bodin-Veraldi, membre du Collège des évaluateurs de la CCEF, expert-comptable, commissaire aux comptes
• Sébastien Clèdes, membre du Collège des évaluateurs de la CCEF, expert financier
• Olivier Grivillers, membre du Collège des évaluateurs de la CCEF, expert-comptable, commissaire aux comptes
• Joëlle Lasry-Sitbon, membre du Bureau de la CCEF, expert financier

Michel Ternisien, Coordinateur des travaux, membre du Collège des évaluateurs de la CCEF explique : « Il existe deux propositions de calcul : l’une fondée sur un taux d’actualisation et l’autre sur des multiples de valorisation. Ces deux méthodes doivent être regardées et vérifiées en concordance. La méthode définie par notre groupe de travail apporte une véritable nouveauté pour les professionnels de l’évaluation qui auront désormais des outils de calcul (indices) pour les aider dans leur travail d’évaluation. Ces indices présentés dans le cadre d’un Observatoire seront actualisés 2 fois par an.   Ces outils établis selon les critères financiers, serviront de base aux études approfondies réalisées par un professionnel certifié (où d’autres éléments seront pris en compte comme les atouts, les équipes, la réputation etc.) et nécessaires à l’établissement final du prix de marché de l’entreprise évaluée.»

Deux propositions pour aider à l’évaluation des entreprises non cotées en France : le taux d’actualisation et les multiples de valorisation

La première proposition autour du taux d’actualisation consiste à apporter une aide aux professionnels financiers qui valorisent des entreprises en ayant recours aux cash-flows prévisionnels. Comme il s’agit de prévisions, il est nécessaire d’actualiser les cash-flows futurs pour prendre en compte ce que l’on appelle : « le prix du temps ».

Quel taux d’actualisation retenir pour ces entreprises, alors qu’il n’existe pas de référentiel adapté observable sur le marché ?

Partant de données réelles de marché, les experts de la CCEF fournissent dans leur étude une méthode qui permet de calculer, en fonction :

• du secteur d’activité (l’économie Française a été scindée en 17 secteurs d’activité),
• de la taille de l’entreprise (mesurée par son niveau de Marge Brute d’Exploitation)…
• les taux qu’il convient d’appliquer pour actualiser les cash-flows futurs.

Pour parvenir à ce résultat, les experts de la CCEF ont mesuré, grâce aux données de marché, le lien qui existe entre la taille d’une entreprise et le risque associé à ce critère, partant du postulat qu’une petite entreprise est a priori plus vulnérable aux aléas du marché (par une moindre diversification de sa clientèle et par un moindre accès aux marchés internationaux) qu’une grande entreprise. Ce risque de taille, les experts l’ont traduit par un taux additionnel qui vient accroître le taux d’actualisation et donc impacter négativement la valeur des entreprises.

Cette donnée stratégique ainsi mesurée, le taux d’actualisation, traduit deux risques essentiels qui sont caractéristiques de la PME, son ADN en quelque sorte :

• le risque lié au caractère non-négociable des titres d’une entreprise qui par nature, n’a pas accès au marché financier. Cette non-négociabilité a été mesurée,
• le risque lié à la taille : plus l’entreprise est de taille importante, plus ce taux a tendance à diminuer et inversement.

Le taux d’actualisation ajusté appliqué à chacun des cash-flows futurs, donne la valeur du portefeuille des actifs (y compris incorporels) de la PME.
La seconde proposition des experts consiste à utiliser l’approche par les multiples de valorisation. La question que se posent les professionnels est la suivante : quel multiple doit-on retenir pour une entreprise non cotée ?

Le plus souvent, pour déterminer ces multiples de valorisation, directement applicables aux agrégats de résultats de l’entreprise, les professionnels prennent appui sur des panels d’entreprises cotées, sur lesquels ils relèvent les multiples de valorisation.

Puis, faute d’informations, ils ajustent les multiples obtenus, mais en le faisant « au doigt mouillé » ou en fonction de leur expérience, pour refléter au mieux la réalité de la PME.

Les experts de la CCEF proposent, par secteur d’activité et par taille, les multiples de valorisation qu’il convient de retenir, en prenant en compte d’une part les risques de non-négociabilité des titres et d’autre part le risque de taille.

Ces multiples de Marge Brute d’Exploitation ajustés, sont appliqués aux données de l’entreprise, et permettent d’aboutir à une seconde valorisation du portefeuille des actifs pris dans leur ensemble.

Un observatoire mis à jour deux fois par an

Les deux propositions faites par le groupe des experts sont-elles immuables à travers le temps ? La réponse est, bien évidemment « non », pour la simple raison que le point de départ de leurs réflexions, réside dans une observation attentive des données du marché qui, par nature, évoluent en permanence, en fonction du dynamisme des marchés financiers et des risques anticipés sur ces mêmes marchés, y compris les risques propres à la France.

La CCEF entend ainsi mettre à jour les données de valorisation en créant un « Observatoire CCEF de la valorisation des PME non cotées ».
Les données seront mises à jour deux fois par an par la CCEF, permettant ainsi aux entreprises et à leur conseils de disposer d’outils tenant compte de la conjoncture économique et des risques pesant sur les marchés.

Quelques informations sur la méthodologie retenue par les experts de la CCEF

Pour les taux d’actualisation, les experts de la CCEF ont travaillé sur 17 panels sectoriels (soit 314 entreprises cotées) choisis sur la base de trois critères :

• les sociétés sont localisées sur des marchés géographiques comparables (Eurozone sauf la Grèce, Pays Nordiques, Japon, Amérique du Nord,…),
• les « exubérances » boursières ont été éliminées,
• et les sociétés dont les titres ne sont pas actifs ont été écartées.

Pour les multiples de valorisation et les taux d’actualisation, il a été nécessaire de déterminer l’impact de la taille sur les multiples de valorisation et les taux. Pour cela, les sociétés cotées ont été scindées en quatre catégories, en reprenant pour chaque catégorie les mêmes critères que précédemment :

1. les petites capitalisations (moins de 1 Milliard d’euros) soit 29 sociétés cotées homogènes et comparables,
2. les capitalisations intermédiaires (entre 1 et 10 Milliards d’euros) soit 40 sociétés cotées
3. les grandes capitalisations (entre 10 et 50 Milliards d’euros) soit 41 sociétés cotées
4. les très grandes capitalisations (plus de 50 Milliards d’euros) soit 35 sociétés cotées.

Le nombre moins important de petites capitalisations provient du fait qu’il est très difficile de trouver des sociétés cotées de petite taille mais qui ont des titres actifs. Ce dernier critère nous a conduits à éliminer beaucoup de sociétés.

A partir de ces quatre échantillons, les experts de la CCEF ont pu établir l’impact de la taille sur les multiples de valorisation.